2016年9月9日，全球風險資產遭遇“黑色星期五”，納斯達克大跌2.5%，為3個月最大單日跌幅，布倫特原油大跌4.2%，為2個月最大單日跌幅。風險指標代表VIX指數(shù)上升40%至17.5，為英國脫歐公投以來最高值。

　　全球風險資產一片恐慌，投資者應該怎么辦呢？估計大家的第一反應是：買黃金避險！但我們看看黃金的走勢：9月9日COMEX黃金大跌0.7%，COMEX白銀大跌2.8%，為一個月以來最大跌幅。

　　避險資產沒有避險作用，小伙伴們都驚呆了！事實上，2008年以來，黃金早已不再是所謂“避險資產”，相反，黃金與原油等風險資產走勢高度趨同。黃金與原油相似，最主要的影響因素只有兩個：一是對全球特別是美聯(lián)儲的貨幣寬松預期，二是美元指數(shù)。

　　需要提及的是，2016年以來黃金的大幅上漲與上半年熱炒的“滯脹”風馬牛不相及，在我們關于黃金的上一篇專題文章《“黃金大坑”之一：“滯脹保值”不靠譜，請遠離“黃金大坑”！》（鄧海清，陳曦）中已經詳細論述。

　　此次風險和避險資產共同調整，與市場對全球央行預期變化有關。全球央行收緊的險是黃金等“避險資產”無法規(guī)避的。另外需要注意的是，9月加不加息沒那么重要，關鍵看12月以及更長時間。換句話說，即使美聯(lián)儲9月不加息，“黃金是坑”的結論仍然不會變。

　　黃金還是“避險資產”嗎？

　　黃金自古以來就是全球通用的避險資產，俗話說得好：“盛世藏古董，亂世買黃金”。黃金之所以能夠充當避險資產、經久不衰，主要因為黃金能橫跨國家、縱跨朝代，是不折不扣的硬通貨。其他資產無論是古董，還是貨幣，只要換一個國家、換一個朝代，可能由于偏好的變化、法幣的變化，導致一文不值。

　　到了現(xiàn)代，黃金延續(xù)了其避險屬性。除伊拉克戰(zhàn)爭之外，絕大多數(shù)戰(zhàn)爭時期黃金價格均出現(xiàn)了上漲。98年亞洲金融危機、2008年美國次貸危機前期和后期、2011年歐債危機等時期，黃金價格也出現(xiàn)了明顯上漲。

　　根據前面的描述，黃金確實有避險屬性，但避險情緒是黃金的根本決定因素嗎？最簡單的反例是，避險情緒的代表指標VIX指數(shù)與黃金價格的相關性幾乎為零。也就是說，除了幾次重大的風險事件特例之外，黃金價格與避險情緒并無什么關聯(lián)。

圖1 黃金與VIX指數(shù)幾乎沒有相關性

　　更有意思的是，2008年以來，黃金與原油的走勢高度趨同。2009-2011年，黃金與原油一同上漲；2012-2015年，黃金與原油異同下跌；2016年以來，黃金與原油一同上漲。

圖2 黃金與原油同漲同跌

　　黃金作為“避險資產”的代表，為何會與“風險資產”的代表原油走勢趨同呢？答案是，兩者趨勢的決定因素是相同的，都取決于貨幣寬松程度和美元指數(shù)。其中，貨幣寬松程度與長期實際利率基本等價，即貨幣寬松程度越高，長期實際利率越低。

　　2009-2011年，全球央行大放水，貨幣寬松導致黃金和原油均大漲；2012-2015年，美聯(lián)儲與歐央行貨幣政策分化，美聯(lián)儲開始退出QE、加息，而歐央行走入負利率，美元指數(shù)走強，導致以美元計價的黃金和原油大跌；2016年以來，美聯(lián)儲加息強硬態(tài)度調整，美聯(lián)儲貨幣寬松預期增強，導致美元指數(shù)走弱，長期利率和美元指數(shù)共同導致黃金和原油上漲。

　　再回到前面的風險事件，全球央行的慣例是，一旦出現(xiàn)風險，應對措施都是放水，因此，對于風險事件，除“避險→黃金漲”這一簡單邏輯外，還存在一個更重要的邏輯：“避險→貨幣寬松→黃金漲”。

　　換句話說，黃金能避的險是什么？對于全球央行貨幣寬松的險，黃金確實能避；但是對于全球央行緊縮的險，黃金避不了。

　　對于此次全球風險資產大跌，正是由于全球央行貨幣政策拐點預期導致的，市場對全球央行共同放水的預期開始轉變?yōu)槿�球央行共同收緊，這種險黃金是避不了的，所謂“避險資產”會與“風險資產”一同下跌。

　　全球央行貨幣政策拐點？

　　2008年金融危機以來，貨幣寬松是全球“保增長”的最主要武器。不同渠道統(tǒng)計略有差異，但基本結論相近：2008年至2016年全球央行降息次數(shù)超過660次，平均每3個交易日降息1次。

　　除降息頻率創(chuàng)有史以來最高之外，貨幣寬松的方式更是花樣百出。量化寬松（QE）早已不再是日本的專利，美國、歐盟、英國等國先后實施了量化寬松；安倍晉三上臺之后，量化寬松的創(chuàng)始國日本更是將QE發(fā)展成QQE；“負利率”也由經濟學的假想情境進入現(xiàn)實，瑞典、瑞士、丹麥、歐元區(qū)、日本等國先后實行負利率。

　　全球央行的一致放水，導致了市場對貨幣寬松的“依賴癥”，同時導致了三個嚴重的后果：1、資產價格上漲或泡沫，2、杠桿率不降反升，3、貧富分化加劇和“反全球化”思潮興起。

　　資產價格上漲或泡沫：盡管全球經濟比金融危機前差遠了，但是全球股市已經普遍超過了金融危機之前，債市的全球性擁擠交易就更嚴重了。

　　杠桿率不降反升：在國內外一致指責中國高杠桿的同時，我們看看美國是什么情況。不要用M2/GDP這種奇怪的存量/流量指標，我們用最簡單的資產負債率（負債/資產）來看，美國國家和企業(yè)資產負債率均超過金融危機前，美國全部企業(yè)的整體資產負債率更是超過100%，意味著美國所有企業(yè)整體上看已經破產。

　　貧富分化加劇和“反全球化”思潮興起：貨幣寬松導致金融資產價格上升，且金融資產的上升幅度遠高于工資增速。從數(shù)據上看，美國高收入家庭收入增速高，低收入家庭收入增速低，金融危機之后低收入家庭增速幾乎為零。貧富分化的加劇，直接導致全球政治和外交不穩(wěn)定，這是“反全球化”和“孤立主義”興起的根本原因。

圖3 美國國家和企業(yè)杠桿率

　　最麻煩的是，貨幣寬松已經到了盡頭，因為負利率是有限的。即使貨幣寬松用到現(xiàn)在這種程度，全球經濟增長仍然疲弱，反而出現(xiàn)了資產價格泡沫和高杠桿率，這為下一次危機埋下了伏筆。

　　2008年危機可以用貨幣寬松應對，在貨幣寬松已經到了極限的今天，下一次危機該怎么辦？

　　這可能是全球央行不得不面對的問題，全球央行可能需要接受全球經濟低增長的現(xiàn)實，減少貨幣政策寬松力度，為下一次危機預留空間。

　　在G20杭州峰會上，對于貨幣寬松進行有意弱化，強調財政政策，突出結構性改革，這也是唯一的正確方向。在這種情況下，市場產生全球央行貨幣政策方向調整的預期也就不奇怪了。

　　美國9月加不加息重要嗎？

　　9月9日全球風險大跌，但是看美國利率期貨對于美聯(lián)儲加息的預期，9月加息概率僅為24%。經過美聯(lián)儲多位高官鷹派言論之后，市場仍然不認為美國9月會加息，主要因為美國8月的PMI和非農太差了。8月美國制造業(yè)和非制造業(yè)PMI分別下降3個點和4個點至49.4和51.4，非制造業(yè)PMI更是創(chuàng)2年來最低值。非農數(shù)據方面，8月非農僅為15萬，遠低于市場預期。

　　近兩年，美國的數(shù)據一直是時好時壞，即使8月數(shù)據太差導致9月不加息，但這重要嗎？我們認為，更需要關注的是12月。如果9-11月數(shù)據能夠證明美國經濟不是差的離譜，那么12月的加息才是最可怕的。

　　根據美國利率期貨的數(shù)據，目前市場對美聯(lián)儲12月加息至少一次的預期已經達到60%，美國10年期國債收益率已經達到三個月以來最高。即使美聯(lián)儲9月不加息，只要美聯(lián)儲在12月加息，則足以證明美聯(lián)儲的收緊意圖，對于全球風險資產和無風險資產的壓力都將空前巨大。

　　盡管市場對于美國12月加息的預期在增強，但是若美國12月真的加息，仍然是超市場預期的，包括黃金在內的避險資產和其他風險資產將一同大跌。這是因為，市場對于美聯(lián)儲12月不加息的預期仍然有40%，美聯(lián)儲真的加息將超出這40%的預測，這將極大的影響各類資產價格。

　　正如前面所述，黃金能避的是貨幣寬松的險，而對于貨幣緊縮的險黃金將毫無避險作用，如果美聯(lián)儲能夠在12月加息驗證貨幣政策拐點，則黃金的大跌難以避免。

　　另一方面，如果美聯(lián)儲在12月加息，對于美元指數(shù)也可能會產生影響，美元指數(shù)走強也利空黃金。之所以說是可能，是因為美元指數(shù)不僅取決于美聯(lián)儲，也取決于歐央行。如果全球央行轉向是共識，即在美聯(lián)儲貨幣政策收緊的同時，歐央行也釋放貨幣政策轉向信號，包括減少QE規(guī)模、承諾負利率不再下調等等，則美元指數(shù)將難以走強。

　　在美、歐央行共同收緊、美元指數(shù)橫盤的情況下，黃金依然會下跌。這是因為，這種情況下貨幣政策收緊的不僅僅是美聯(lián)儲，還加上了歐央行，全球的加權利率長期預期會上調，對黃金的利空程度不比美元指數(shù)上行小。

　　對于黃金來講，唯一的機會是：市場暴跌倒逼美聯(lián)儲不敢加息，只要全球央行按兵不動，黃金以及風險資產就將獲得共同的勝利。如果由于加息預期，導致資本市場表現(xiàn)太差，甚至傳導至房地產和實體經濟，進而導致美聯(lián)儲擔憂“加息導致危機爆發(fā)”，則美聯(lián)儲可能被逼在寬松的道路上越走越遠，或者至少長期按兵不動。這與博弈論中的“懦夫博弈”相似，在央行與市場兩者博弈中，市場只有逼迫央行成為懦夫，才能避免出現(xiàn)央行緊縮、市場暴跌的局面。

　　全球央行面臨的兩難困境是全球央行自己造成的。這就像過度溺愛孩子的媽媽，孩子即使提出再不合理的要求，媽媽也必須滿足，否則孩子就會大哭大鬧。

　　全球資本市場就像那個無理取鬧的孩子，既然指望孩子很快長大變成熟是不可能的，那么全球央媽的教育方式是否該變一變了呢？