8日，“15國裕物流CP001”未能按期足額償付，成為年內(nèi)第14起債券違約事件。不過在此前已有多重風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警和“債牛”延續(xù)的背景下，此次違約并未引起債市太大的波動。
市場人士指出，伴隨著信用風(fēng)險(xiǎn)加速暴露，債券違約令不少投資者遭遇巨大損失，風(fēng)險(xiǎn)甄別成為信用市場的核心主題，然而風(fēng)險(xiǎn)與機(jī)會并存，信用風(fēng)險(xiǎn)暴露正促使信用債定價(jià)合理回歸，高收益?zhèn)袌鲋鸩綁汛�，違約債券的增多亦為充分挖掘困境債券市場提供了機(jī)會和可能。事實(shí)上，國內(nèi)違約債券雖不多，但已不乏“咸魚翻身”的案例，一些具有前瞻性的投資機(jī)構(gòu)先行布局，或通過信用甄別和交易獲取超額收益，或以“拯救者”的角色出現(xiàn)幫助困境企業(yè)進(jìn)行債務(wù)重組，違約債券的投資模式正變得清晰。
又見債券違約
8日，武漢國裕物流產(chǎn)業(yè)集團(tuán)有限公司（簡稱“國裕物流”）2015年度第一期短期融資券（簡稱“15國裕物流CP001”）未能逃脫違約的結(jié)局。當(dāng)晚公司公告稱，截至日終，公司未能按照約定籌措足額償債資金，“15國裕物流CP001”不能按期足額償付，已構(gòu)成實(shí)質(zhì)性違約。
“15國裕物流CP001”違約早有端倪。由于國際經(jīng)濟(jì)環(huán)境不景氣、航運(yùn)業(yè)動力過剩等因素影響，早在今年3月，國裕物流即自曝公司及下屬子公司銀行貸款逾期、墊款及欠息已共計(jì)約4.87億元。此后公司又接連發(fā)布債務(wù)逾期進(jìn)展、部分造船訂單取消、資產(chǎn)抵質(zhì)押、主要業(yè)務(wù)陷入停頓等相關(guān)公告。直至7月22日，國裕物流公告稱逾期貸款均已續(xù)貸，欠息下降至468.65萬元。隨后的8月1日，公司進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)提示公告稱，公司正在通過多種渠道積極籌措償債資金，但“15國裕物流CP001”到期兌付仍存在不確定性。
國裕物流主體評級及債項(xiàng)評級在此過程中連遭下調(diào)。國裕物流共發(fā)行過兩支債券：“15國裕物流CP001”和“15國裕物流CP002”，規(guī)模分別為4億元和2億元，分別于今年8月6日和10月27日到期。兩期短融發(fā)行時(shí)，大公均給予AA-/穩(wěn)定的主體評級，A-1的債項(xiàng)評級；2016年2月，大公將國裕物流列入評級觀察名單；4月將公司主體評級下調(diào)至BBB-/負(fù)面，債項(xiàng)評級下調(diào)至A-3；7月22日，大公將公司主體評級下調(diào)至CCC/負(fù)面，債項(xiàng)評級下調(diào)至C；8月3日，大公將公司主體評級下調(diào)至CC/負(fù)面，“15國裕物流CP001”債項(xiàng)評級下調(diào)至D，“15國裕物流CP002”信用等級維持C。
風(fēng)險(xiǎn)仍在途中
由于此前已有多次風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警，且“15國裕物流CP001”違約處于債牛步伐依舊堅(jiān)實(shí)的當(dāng)下，此次爆發(fā)的年內(nèi)第14起債券違約事件一如市場預(yù)期，并未引起多大波瀾，9日債市收益率整體延續(xù)下行態(tài)勢。對此市場人士認(rèn)為，在相對平靜的信用基本面以及強(qiáng)大的配置壓力驅(qū)動下，近兩周信用債市場延續(xù)上漲勢頭，但這并不意味著違約風(fēng)險(xiǎn)已經(jīng)遠(yuǎn)離�？傮w來看，后續(xù)低等級債券集中到期、信用評級下調(diào)或繼續(xù)發(fā)酵、供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革持續(xù)推進(jìn)等因素交織在一起，可能導(dǎo)致信用風(fēng)險(xiǎn)的進(jìn)一步釋放。
業(yè)內(nèi)人士指出，2016年以來，在供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革全面推進(jìn)、去產(chǎn)能、破除剛兌的大背景下，債券市場信用風(fēng)險(xiǎn)已出現(xiàn)加速爆發(fā)的發(fā)展趨勢，債券違約呈現(xiàn)出違約事件增加較多、涉及行業(yè)和發(fā)行主體不斷擴(kuò)大等特征，下半年債市違約風(fēng)險(xiǎn)或進(jìn)一步上升。
據(jù)國金證券(600109,股吧)統(tǒng)計(jì)，2016年1-7月份的違約債券個(gè)數(shù)和規(guī)模均超2014、2015年兩年之和。2014年、2015年、2016年1-7月違約的債券個(gè)數(shù)分別為1個(gè)、9個(gè)、16個(gè)；違約涉及的規(guī)模分別為10億元、96.7億元及137億元。此外，2016年評級下調(diào)次數(shù)大幅上升，信用風(fēng)險(xiǎn)加劇。2013、2014和2015年主體評級下調(diào)次數(shù)依次為121次、120次、170次，而今年1-7月就達(dá)到了193次，是歷年來的最高點(diǎn)。
分析人士認(rèn)為，如果經(jīng)濟(jì)較長時(shí)間內(nèi)處于“L”型的底部，企業(yè)整體的經(jīng)營情況無法得到改善，信用風(fēng)險(xiǎn)將持續(xù)存在，后續(xù)債券違約的壓力仍然較大。尤其短期來看，債券集中到期將加大發(fā)行人的流動性壓力，或引發(fā)更多信用違約事件的爆發(fā)。
“存量信用債發(fā)行人中，若無法得到銀行增量的授信規(guī)模，至少有1%（即超過1600億）的債券將立即面臨無法付息的違約風(fēng)險(xiǎn)。即使在總體信貸政策平穩(wěn)的背景下，隨著傳統(tǒng)行業(yè)產(chǎn)能出清的深化，僅鋼鐵、煤炭、水泥三個(gè)行業(yè)的債券違約都可能推動市場違約率上升至2%-3%。實(shí)際的違約水平將高度依賴于銀行的信貸政策和政府的債務(wù)處置態(tài)度和方式。”申萬宏源(000166,股吧)表示。
國金證券提醒投資者，今年下半年信用債券面臨著集中兌付風(fēng)險(xiǎn)，疊加企業(yè)信用債發(fā)行遇到一定的瓶頸，下半年公司通過債券市場的再融資將減少，部分企業(yè)債務(wù)集中兌付的壓力較大。
機(jī)會亦在醞釀
“一邊垂涎信用債的高收益，一邊又擔(dān)心信用風(fēng)險(xiǎn)的暴露�！边@句話道出了近期信用債投資者的糾結(jié)心態(tài)。分析人士指出，在資產(chǎn)配置荒背景之下，國內(nèi)債券市場上收益較高且風(fēng)險(xiǎn)較低的資產(chǎn)普遍缺乏，倒逼投資者降低收益率要求或者在提高風(fēng)險(xiǎn)偏好的前提下尋找收益可觀的資產(chǎn)。在“僧多粥少”的背景下，高收益?zhèn)瓦`約債券亦可能成為未來值得挖掘的另類投資品，尤其是違約債券的增多為充分挖掘困境債券市場提供了機(jī)會和可能。
一方面，隨著債券市場違約常態(tài)化，確保不發(fā)生系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)成為央行的底線，系統(tǒng)性大面積爆發(fā)違約事件的概率不大。另一方面，從債券的違約處置進(jìn)展情況來看，上半年以來多數(shù)民企已最終通過債務(wù)重組、銀行支持等完成兌付。盡管債務(wù)處置面臨多方博弈，短期均衡路徑難辨左右，但其中也不乏博弈超額收益的機(jī)會。
據(jù)中債資信介紹，國內(nèi)違約債券投資策略主要包括以交易為導(dǎo)向的被動策略和“債進(jìn)股退”的主動策略這兩種模式：前者主要注重交易機(jī)會，發(fā)現(xiàn)被低估折價(jià)債券的投資機(jī)會但不參與提高困境公司價(jià)值的活動；后者通常以債券持有人的身份參與債權(quán)人會議，通過行為來影響違約債券的價(jià)值實(shí)現(xiàn)，具體細(xì)分為控制型和非控制型。
“當(dāng)評級下調(diào)、風(fēng)險(xiǎn)公告以及拋售壓力等不利因素紛紛來襲，債券價(jià)格大幅下跌，而情緒修復(fù)、回售兌付落實(shí)公告等落地后，價(jià)格會出現(xiàn)短期回升的走勢。因此在交易價(jià)格的劇烈波動中，蘊(yùn)含著從低位介入的投資機(jī)會，譬如11蒙奈倫債被鵬元下調(diào)評級后跌至60元附近，在投資者買盤推動之下后債券價(jià)格一路高漲，截至停牌前已經(jīng)超過90元。”中債資信表示。
