2016年8月2日，澳大利亞央行降息0.25%至1.5%；8月4日，英國(guó)央行降息0.25%至0.25%，為7年來(lái)首次降息。在此之前，還有6月韓國(guó)、俄羅斯降息。6月以來(lái)，已有4個(gè)主要國(guó)家降息，但最重要的四大經(jīng)濟(jì)體美國(guó)、歐盟、日本、中國(guó)央行仍按兵不動(dòng)。
分析此輪“海外降息潮”對(duì)中國(guó)的影響，可以參考2014年初的“海外加息潮”。2014年1月，巴西、印度、土耳其等國(guó)紛紛加息，當(dāng)時(shí)我們寫(xiě)過(guò)報(bào)告《海外加息潮：為什么中國(guó)央行會(huì)不一樣？》，認(rèn)為加息國(guó)家主要是為了應(yīng)對(duì)自己國(guó)家內(nèi)部的高通脹、匯率貶值，同時(shí)在該報(bào)告提出，“中國(guó)央行跟風(fēng)加息的可能性很低，甚至存在降息的可能”。
與2014年“海外加息潮”不同的一點(diǎn)是，當(dāng)時(shí)海外國(guó)家加息的邏輯均是對(duì)抗高通脹、匯率貶值、資本外逃，而此輪“海外降息潮”各國(guó)的降息邏輯卻各不相同。
我們認(rèn)為，不同國(guó)家的貨幣政策取決于自身的經(jīng)濟(jì)基本面，不能一概而論，這一分析邏輯對(duì)于“海外加息潮”和“海外降息潮”是一致的。
2014年，我們認(rèn)為，中國(guó)不會(huì)因?yàn)椤昂Ｍ饧酉⒊薄倍酉ⅲ?016年，我們同樣認(rèn)為，中國(guó)不會(huì)因?yàn)椤昂Ｍ饨迪⒊薄倍迪ⅰ?/p>
“海外降息潮”，各國(guó)邏輯均不相同
6月以來(lái)，俄羅斯、韓國(guó)、澳大利亞、英國(guó)先后降息，但是四國(guó)的降息邏輯卻各不相同。
俄羅斯降息與其他國(guó)家有極大區(qū)別，是由超高利率向正常利率回歸，主要因?yàn)閻盒酝浀玫蕉糁疲鴰缀鯖](méi)有經(jīng)濟(jì)刺激的意圖。俄羅斯此次降息是由11%下調(diào)至10.5%，主要原因是俄羅斯惡性通脹出現(xiàn)明顯下降，2015年俄羅斯CPI中樞15%，2016年俄羅斯CPI已經(jīng)回落至7%左右，這是俄羅斯降息的主要原因。2016年以來(lái)，隨著油價(jià)的明顯回升，俄羅斯經(jīng)濟(jì)明顯回暖，工業(yè)生產(chǎn)指數(shù)已經(jīng)由2015年的-5%回升至2%，因此俄羅斯央行不存在因?yàn)榇碳そ?jīng)濟(jì)而降息的可能。
韓國(guó)降息是四國(guó)降息中最讓人意外的，該次降息全球經(jīng)濟(jì)學(xué)家基本沒(méi)有預(yù)期到，而其他三國(guó)降息則均符合市場(chǎng)預(yù)期。根據(jù)韓國(guó)央行的表述，韓國(guó)降息主要因?yàn)轫n國(guó)企業(yè)重組導(dǎo)致的對(duì)經(jīng)濟(jì)的擔(dān)憂，以及全球貿(mào)易的不景氣。從韓國(guó)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)看，二季度韓國(guó)GDP增速創(chuàng)兩年新高，韓國(guó)PMI持續(xù)回升，韓國(guó)出口也呈現(xiàn)底部回升態(tài)勢(shì)，韓國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)數(shù)據(jù)并不支持韓國(guó)降息。韓國(guó)CPI年初以來(lái)出現(xiàn)小幅下滑，似乎支持韓國(guó)降息，但是韓國(guó)央行自己不認(rèn)為通脹是韓國(guó)降息的原因，韓國(guó)降息是否合理仍然是未解之謎。
澳大利亞降息的邏輯是對(duì)抗低通脹。2016年以來(lái)，澳大利亞經(jīng)濟(jì)基本平穩(wěn)，但是澳大利亞的通脹水平卻一路下滑。根據(jù)2016年7月27日公布的數(shù)據(jù)，澳大利亞2016年二季度CPI僅為1%，創(chuàng)1999年以來(lái)最低水平，是導(dǎo)致澳大利亞降息的最直接和最主要原因。
英國(guó)降息的邏輯是對(duì)抗脫歐帶來(lái)的中短期經(jīng)濟(jì)下滑。盡管目前尚無(wú)7月英國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)數(shù)據(jù)公布，但是多項(xiàng)預(yù)期或調(diào)研指數(shù)均指向英國(guó)脫歐公投以來(lái)，英國(guó)經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)嚴(yán)重惡化。英國(guó)7月PMI大幅下滑至47.7，為2009年以來(lái)最低；英國(guó)二季度工業(yè)生產(chǎn)信心指數(shù)降至2009年以來(lái)最低，三季度訂單預(yù)期降至2012年以來(lái)最低；英國(guó)央行將2017年GDP增長(zhǎng)預(yù)期由2.3%下調(diào)至0.8%。
需要注意的是，英國(guó)央行的降息與低通脹無(wú)關(guān)。2016年以來(lái)，英國(guó)CPI持續(xù)回升，中樞已經(jīng)由2015年的0%回升至目前的0.4%。從英國(guó)央行的通脹預(yù)期來(lái)看，英國(guó)央行將2016、2017、2018年CPI預(yù)期分別上調(diào)0.4%、0.3%、0.2%至1.3%、2.1%、2.4%，表明英國(guó)央行對(duì)于英國(guó)通脹問(wèn)題并不擔(dān)憂。
總結(jié)前文，俄羅斯降息是因?yàn)閻盒酝浀玫蕉糁�、利率由超高利率回歸常態(tài)；韓國(guó)降息是因?yàn)轫n國(guó)央行對(duì)未來(lái)韓國(guó)經(jīng)濟(jì)的擔(dān)憂，盡管目前為止韓國(guó)經(jīng)濟(jì)下滑并未發(fā)生；澳大利亞降息是為了對(duì)抗低通脹；英國(guó)降息是為了對(duì)抗低增長(zhǎng)。
可以看到，近期4國(guó)的降息邏輯各不相同，各自為了應(yīng)對(duì)各自國(guó)家的內(nèi)部矛盾。四國(guó)降息之間并無(wú)本質(zhì)聯(lián)系，不能一概而論，這與2014年的“海外加息潮”有所不同。
2014年初的“海外加息潮”回顧
2014年初，巴西、印度、土耳其等國(guó)紛紛加息，海外新興市場(chǎng)國(guó)家出現(xiàn)加息潮，引發(fā)當(dāng)時(shí)市場(chǎng)對(duì)中國(guó)加息的擔(dān)憂。
我們?cè)?014年1月29日寫(xiě)了一篇文章《海外加息潮：為什么中國(guó)央行會(huì)不一樣？》，論述了海外新興市場(chǎng)國(guó)家加息的邏輯，提出“中國(guó)央行跟風(fēng)加息的可能性很低，甚至存在降息的可能”。該文的主要觀點(diǎn)如下：
1、2014年初加息的國(guó)家主要面臨的是國(guó)內(nèi)的通脹、國(guó)外的匯率以及資本外逃的壓力：（1）通脹，巴西的月CPI同比將近6%，印度月CPI同比超過(guò)10%、土耳其的月CPI同比超過(guò)7%；（2）匯率，巴西、印度、土耳其的貨幣相對(duì)美元，近三個(gè)月分別貶值9%、16%、2%，近半年分別貶值13%、23%、11%。在美國(guó)繼續(xù)縮減QE之時(shí)，對(duì)通脹壓力過(guò)大、本國(guó)貨幣貶值、資本外逃的國(guó)家而言，出現(xiàn)加息潮是理所應(yīng)當(dāng)?shù)摹?/p>
2、2014年初中國(guó)與這些新興市場(chǎng)國(guó)家存在顯著的不同：（1）通脹，中國(guó)CPI在2-3%之間，遠(yuǎn)低于前述國(guó)家；（2）匯率，人民幣近三個(gè)月相對(duì)美元升值0.7%，最近半年升值1.3%，在人民幣依然強(qiáng)勢(shì)之時(shí)，資本外逃壓力很小。
3、中國(guó)央行跟風(fēng)加息的可能性很低，甚至存在降息的可能。我們認(rèn)為并不能簡(jiǎn)單的認(rèn)為新興市場(chǎng)國(guó)家都具有相似的特征，更不能認(rèn)為新興市場(chǎng)國(guó)家央行都會(huì)同向操作，而是應(yīng)當(dāng)從各個(gè)國(guó)家的國(guó)情出發(fā)去分析。
事后來(lái)看，我們當(dāng)時(shí)的觀點(diǎn)基本正確，中國(guó)央行確實(shí)沒(méi)有因?yàn)椤昂Ｍ饧酉⒊薄倍L(fēng)加息；相反，在2014年中國(guó)央行開(kāi)始了降準(zhǔn)降息周期。
該案例表明，中國(guó)央行具有貨幣政策獨(dú)立性，不是別的國(guó)家加息、中國(guó)央行就一定會(huì)加息；同理，別的國(guó)家降息、中國(guó)央行也不一定會(huì)降息。
中國(guó)加息還是降息，要看的是中國(guó)基本面，而不是跟風(fēng)其他國(guó)家央行。
海外降息潮：為什么中國(guó)央行會(huì)不一樣？
分析海外央行對(duì)中國(guó)央行的影響，需要避免“海外加息，中國(guó)就加息；海外降息，中國(guó)就降息”的線性思維。
我們認(rèn)為，各國(guó)央行貨幣政策首先要看各國(guó)經(jīng)濟(jì)基本面，其次才是與其他國(guó)家貨幣政策同步性問(wèn)題。 舉個(gè)簡(jiǎn)單的例子，假設(shè)其他國(guó)家都經(jīng)濟(jì)低迷、通貨緊縮，其他國(guó)家央行均降息；同時(shí)假設(shè)中國(guó)經(jīng)濟(jì)過(guò)熱、通脹高企，中國(guó)央行難道要跟隨其他國(guó)家降息，而不是加息嗎？
沿用2014年初“海外加息潮”的分析邏輯，對(duì)于2016年的“海外降息潮”，我們的分析思路如下：
對(duì)于“海外降息潮”，首先要看海外國(guó)家降息的原因是什么，然后看中國(guó)是否具有相同或者相似的原因，最后得出中國(guó)央行會(huì)怎么做。
首先來(lái)看各國(guó)降息的原因。如前所述，此輪“海外降息潮”中，俄羅斯降息是因?yàn)閻盒酝浀玫蕉糁�、利率由超高利率回歸常態(tài)；韓國(guó)降息是因?yàn)轫n國(guó)央行對(duì)未來(lái)韓國(guó)經(jīng)濟(jì)的擔(dān)憂，盡管目前為止韓國(guó)經(jīng)濟(jì)下滑并未發(fā)生；澳大利亞降息是為了對(duì)抗低通脹；英國(guó)降息是為了對(duì)抗低增長(zhǎng)。
對(duì)于中國(guó)，與上述國(guó)家基本面均不相同，因此無(wú)法得出中國(guó)央行要跟風(fēng)降息的結(jié)論。
對(duì)于2106年中國(guó)央行，我們認(rèn)為降息的可能性很小。
第一個(gè)理由是，中國(guó)通脹中樞不會(huì)下降，更不會(huì)進(jìn)入通縮。
我們認(rèn)為，2016年下半年和2017年半年，中國(guó)CPI大概率在1.5-2.5%區(qū)間波動(dòng)，中樞降至1.5%的概率很小。第一，大宗商品價(jià)格已經(jīng)系統(tǒng)性上升，第二，人力成本居高不下，第三，中國(guó)經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)概率大，通脹滯后于經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，因此通脹保持平穩(wěn)概率大。
短期通脹下行因低基數(shù)所致，9月之后通脹將回升至2%以上，不支持中國(guó)央行降息。對(duì)于7、8月兩月CPI，我們認(rèn)為確實(shí)有繼續(xù)下降的可能，但這主要因?yàn)槿ツ?、8兩月CPI環(huán)比的高基數(shù)。9月開(kāi)始CPI環(huán)比基數(shù)將大幅回落，因此2016年9月之后CPI重新回到2%以上是大概率事件，中國(guó)央行因?yàn)槎唐贑PI下滑而降息的可能性極小。
第二個(gè)理由是，即使政府保增長(zhǎng)，也不會(huì)通過(guò)央行“寬貨幣”。
在央行盛松成司長(zhǎng)近期文章《M1與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)背離之謎》中，盛松成提出“M1與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)背離的最主要原因是企業(yè)缺乏投資意愿，企業(yè)有流動(dòng)資金而不進(jìn)行投資的尷尬局面，說(shuō)明企業(yè)陷入了某種形式、某種程度的‘流動(dòng)性陷阱’”。盛松成進(jìn)一步提出，“由于企業(yè)稅費(fèi)負(fù)擔(dān)高于利息負(fù)擔(dān)，降稅效果好于降息”。
“流動(dòng)性陷阱”是什么意思？簡(jiǎn)單的說(shuō)，企業(yè)有錢(qián)，而這些錢(qián)沒(méi)有轉(zhuǎn)化為投資、生產(chǎn)、消費(fèi)，沒(méi)有帶來(lái)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。
“流動(dòng)性陷阱”的另一個(gè)表述，其實(shí)就是“資產(chǎn)荒”。
在“流動(dòng)性陷阱”、“資產(chǎn)荒”的情況下，繼續(xù)貨幣寬松有什么作用？只能進(jìn)一步加劇“流動(dòng)性陷阱”，進(jìn)一步加劇“資產(chǎn)荒”，導(dǎo)致資產(chǎn)價(jià)格泡沫，引發(fā)金融系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)。
通俗地講，現(xiàn)在中國(guó)“水”已經(jīng)加的足夠多了，再保增長(zhǎng)需要的是加“面”，而不是繼續(xù)加“水”。
2014年，我們認(rèn)為，中國(guó)不會(huì)因?yàn)椤昂Ｍ饧酉⒊薄倍酉ⅲ?016年，我們同樣認(rèn)為，中國(guó)不會(huì)因?yàn)椤昂Ｍ饨迪⒊薄倍迪ⅰ?/p>
