年初以來(lái)，黃金價(jià)格大幅上漲，英國(guó)脫歐以來(lái)，上漲進(jìn)一步加劇。
國(guó)內(nèi)分析師看多黃金的主要邏輯是“滯脹”，有意思的是，隨著“滯脹”不斷被證偽，黃金價(jià)格卻一路飆升。
在本文中，我們將提出黃金的分析框架，理順2016年1月以來(lái)黃金價(jià)格上漲的真實(shí)邏輯，論證2016年黃金價(jià)格上漲與“滯脹”毫無(wú)關(guān)系。
我們?cè)?月初的報(bào)告《股市鐵底論三：黃金是坑，債是陷阱》中提出，黃金價(jià)格已經(jīng)超漲，未來(lái)黃金價(jià)格將大幅下跌。站在現(xiàn)在的時(shí)點(diǎn)上，幾乎所有因素均利空黃金，黃金大跌不可避免。
一、黃金價(jià)格的分析框架
黃金是一種特殊的資產(chǎn)：
首先，黃金兼具金融屬性和實(shí)物屬性，但其定價(jià)取決于金融屬性。黃金既有投資、投機(jī)的作用，也有制作黃金飾品的使用價(jià)值；但是，從“華爾街VS中國(guó)大媽”的經(jīng)典戰(zhàn)役不難看出，實(shí)體黃金需求上升遠(yuǎn)遠(yuǎn)比不過金融市場(chǎng)賣空黃金。從定價(jià)的角度，黃金本質(zhì)上是一種金融產(chǎn)品。
其次，黃金是未來(lái)股利、票息收入為零的金融資產(chǎn)，這與股票、債券等金融資產(chǎn)完全不同。投資黃金獲取收益有兩種方式：一是未來(lái)黃金價(jià)格上漲，獲取買賣價(jià)差或者資本利得；另一種是投資其他資產(chǎn)收益率為負(fù)時(shí)，黃金的保值屬性使其具有相對(duì)投資價(jià)值。
再次，黃金價(jià)格是以美元計(jì)價(jià)為基礎(chǔ)。盡管也有人民幣計(jì)價(jià)的黃金，但是主導(dǎo)黃金價(jià)格走勢(shì)的是美元計(jì)價(jià)黃金，紐交所（COMEX）黃金是全球黃金的基準(zhǔn)。
最后，黃金是避險(xiǎn)資產(chǎn)。黃金的避險(xiǎn)功能由來(lái)已久，在古代就有“盛世古董，亂世黃金”的說法，到現(xiàn)代黃金盡管不再是絕對(duì)的硬通貨，但是相對(duì)其他資產(chǎn)而言，避險(xiǎn)優(yōu)勢(shì)仍然存在。此外，市場(chǎng)已經(jīng)形成了交易習(xí)慣、約定俗成，一旦出現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)事件大家都買黃金、黃金價(jià)格就會(huì)上漲，黃金的避險(xiǎn)屬性可以通過預(yù)期來(lái)自我實(shí)現(xiàn)。
從上述黃金的特征中，我們可以提煉出黃金價(jià)格的分析框架：
第一，黃金價(jià)格與實(shí)際利率負(fù)相關(guān)�；诂F(xiàn)金流折現(xiàn)模型（DCF），黃金在未來(lái)只有一筆現(xiàn)金流，即賣出黃金獲得的現(xiàn)金流。在假定未來(lái)黃金價(jià)格一定的情況下，折現(xiàn)率（實(shí)際利率）越低，現(xiàn)在的黃金價(jià)格越高。因此，黃金價(jià)格與實(shí)際利率負(fù)相關(guān)。實(shí)際利率可以用名義利率減去CPI，但是使用通脹掛鉤債券收益率更為便捷和有效。
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| 圖1 實(shí)際利率與黃金價(jià)格負(fù)相關(guān) |
第二，黃金價(jià)格與美元指數(shù)負(fù)相關(guān)。美元是黃金計(jì)價(jià)的基礎(chǔ)，計(jì)價(jià)貨幣升值意味著黃金價(jià)格貶值，因此黃金價(jià)格與美元指數(shù)負(fù)相關(guān)。
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圖2 美元指數(shù)與黃金價(jià)格負(fù)相關(guān)
第三，黃金價(jià)格與避險(xiǎn)情緒正相關(guān)。由于黃金具有避險(xiǎn)屬性，避險(xiǎn)資產(chǎn)意味著，全球經(jīng)濟(jì)越穩(wěn)定、經(jīng)濟(jì)增速越高，則黃金價(jià)格越低；而風(fēng)險(xiǎn)事件則是黃金的朋友。
二、2016年黃金上漲與“滯脹”無(wú)關(guān)
2016年初以來(lái)，國(guó)內(nèi)開始有“看多黃金”的觀點(diǎn)，其主要理由是“滯脹”。理論上講，“滯脹”確實(shí)會(huì)導(dǎo)致黃金價(jià)格上漲，70年代末的全球滯脹時(shí)期，黃金表現(xiàn)也確實(shí)亮眼，但2016年至今的黃金價(jià)格上漲是因?yàn)椤皽洝眴幔?/p>
“滯脹”會(huì)導(dǎo)致黃金上漲，但黃金上漲并不一定是因?yàn)椤皽洝�。我們可以進(jìn)一步論證，2016年以來(lái)的黃金上漲與“滯脹”毫無(wú)關(guān)系。主要理由是：
第一，“滯脹論”主要針對(duì)的是中國(guó)經(jīng)濟(jì)，而黃金定價(jià)與中國(guó)幾乎沒有關(guān)系。2016年全球主要經(jīng)濟(jì)體的依然以通縮為主，美國(guó)距離2%的通脹目標(biāo)尚遠(yuǎn)，歐洲、日本則根本就是通縮。“滯脹論”主要講的是中國(guó)經(jīng)濟(jì)，而黃金卻是全球或者美國(guó)定價(jià)，中國(guó)是否“滯脹”與黃金是否上漲根本毫無(wú)關(guān)系。
第二，“滯脹論”是個(gè)偽命題，現(xiàn)在“滯脹”已經(jīng)徹底被市場(chǎng)拋棄。我們先后寫了《杞人憂天！駁危言聳聽的中國(guó)“滯脹論“ 》、《再駁危言聳聽“滯脹論”—貨幣超發(fā)與滯脹的血親關(guān)系靠譜嗎？》、《讓人吃驚的貨幣超發(fā)與高通脹關(guān)系真相！》反駁“滯脹論”，數(shù)據(jù)也確實(shí)如此，中國(guó)CPI同比已經(jīng)由2月高點(diǎn)2.3%下降至6月1.9%，到7月已經(jīng)再也沒有人提“滯脹”。
第三，2016年美國(guó)、中國(guó)CPI均為震蕩下行，黃金價(jià)格卻一路飆升，直接證偽“滯脹導(dǎo)致黃金上漲”。從數(shù)據(jù)上看，2016年黃金價(jià)格與通脹毫無(wú)關(guān)系，更不要說與“滯脹”。
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圖3 美國(guó)、中國(guó)CPI均下行，黃金價(jià)格反而上漲
將黃金價(jià)格上漲的原因歸結(jié)于“滯脹”，未免過于張冠李戴。黃金價(jià)格確實(shí)漲了，但是不能漲的不明不白。搞清楚黃金上漲的邏輯是必要的，誰(shuí)也不能保證下一次依然有好運(yùn)氣。
三、2016年黃金到底為何上漲？
根據(jù)我們?cè)诒疚牡谝徊糠痔岢龅姆治隹蚣�，黃金價(jià)格主要取決于三個(gè)因素：實(shí)際利率、美元指數(shù)、避險(xiǎn)情緒。其中，實(shí)際利率等于名義利率減去通脹，因此：
黃金價(jià)格的決定因素可以進(jìn)一步拆解成四因素：名義利率、通脹、美元指數(shù)、避險(xiǎn)情緒。
巧合的是，此輪黃金上漲與四因素之中的三個(gè)因素（名義利率、美元指數(shù)、避險(xiǎn)情緒）均有關(guān)，而僅僅與通脹這一個(gè)因素?zé)o關(guān)。
第一，黃金價(jià)格上漲與名義利率下降有關(guān)。由第一部分中通脹掛鉤國(guó)債收益率與黃金價(jià)格的關(guān)系圖中可以看到，2016年以來(lái)實(shí)際利率大幅下降，是導(dǎo)致黃金價(jià)格上漲的最主要原因。
進(jìn)一步分析，2016年以來(lái)美國(guó)通脹穩(wěn)中有降，因此并非通脹上升導(dǎo)致實(shí)際利率下降，而是名義利率下降導(dǎo)致實(shí)際利率下降。
2016年1月開始，美國(guó)國(guó)債收益率大幅下降，5年期國(guó)債收益率由1.7%大幅下降至1.2%，是導(dǎo)致美國(guó)實(shí)際利率下降的主要原因。
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圖4 美國(guó)名義利率下降是黃金價(jià)格上漲的主因
第二，黃金價(jià)格上漲與美元指數(shù)下降有關(guān)。2016年1-6月，美元指數(shù)見頂回落，同期美元指數(shù)大幅上漲。當(dāng)然，7月美元指數(shù)與黃金價(jià)格齊漲，表明7月黃金價(jià)格并非美元指數(shù)主導(dǎo)。
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圖5 美元指數(shù)下降助漲黃金
第三，6月底英國(guó)脫歐之后，避險(xiǎn)情緒主導(dǎo)黃金市場(chǎng)。美元與黃金同為避險(xiǎn)資產(chǎn)，這是7月美元與黃金價(jià)格齊漲的原因。
綜上所述，2016年以來(lái)黃金價(jià)格上漲受四因素中的三因素影響：名義利率、美元指數(shù)、避險(xiǎn)情緒；
這一輪黃金價(jià)格上漲與通脹毫無(wú)關(guān)系，與“滯脹”更是風(fēng)馬牛不相及。
四、我們?yōu)楹握J(rèn)為“黃金是坑”？
我們7月13日提出“黃金是坑”，認(rèn)為避險(xiǎn)情緒高峰已過，全球風(fēng)險(xiǎn)偏好正在回升，判斷黃金價(jià)格將大概率下跌。
站在現(xiàn)在的時(shí)點(diǎn)上，根據(jù)我們提出的分析框架，我們可以看到所有因素均利空黃金。
第一，名義利率上行利空黃金，美債高估值下收益率上行空間仍大。7月5日至今美國(guó)10年期國(guó)債收益率已經(jīng)上行幅度已達(dá)20BP；更嚴(yán)重的是，目前1.6%的美國(guó)十年期國(guó)債收益率已經(jīng)接近2008年金融危機(jī)以來(lái)最低點(diǎn)，在美國(guó)加息周期背景下明顯估值過高，未來(lái)名義利率繼續(xù)上行概率很大。
第二，全球央行放水預(yù)期將落空。英國(guó)方面，降息預(yù)期依然落空；美國(guó)方面，近期美國(guó)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)表現(xiàn)較好，包括房地產(chǎn)數(shù)據(jù)、零售數(shù)據(jù)、核心CPI、企業(yè)盈利數(shù)據(jù)等，美國(guó)加息預(yù)期重燃，最新美國(guó)利率期貨隱含的2016年美聯(lián)儲(chǔ)加息預(yù)期已經(jīng)超過50%。
第三，避險(xiǎn)情緒高潮已過。英國(guó)脫歐對(duì)全球經(jīng)濟(jì)確實(shí)存在沖擊，但其影響非常有限。一個(gè)簡(jiǎn)單的解釋是，英國(guó)與歐盟的關(guān)系最差也是世界貿(mào)易組織體系下的經(jīng)貿(mào)合作，同時(shí)雙方資本賬戶均高度開放，并不存在英國(guó)與歐盟進(jìn)行貿(mào)易戰(zhàn)或者經(jīng)濟(jì)戰(zhàn)的可能。綜觀全球經(jīng)濟(jì)史，導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)危機(jī)的原因只有一個(gè)——債務(wù)危機(jī)，而英國(guó)脫歐與債務(wù)危機(jī)的關(guān)聯(lián)極小。前期市場(chǎng)因英國(guó)脫歐導(dǎo)致的避險(xiǎn)情緒本就過高，隨著避險(xiǎn)情緒消退，黃金價(jià)格將回落。
第四，全球風(fēng)險(xiǎn)偏好上升。英國(guó)脫歐公投事件以來(lái)，美國(guó)、英國(guó)、中國(guó)股指均已全面超過脫歐之前，德國(guó)、法國(guó)股指也已經(jīng)脫歐之前。從VIX指數(shù)看，目前已經(jīng)處于2015年8月以來(lái)最低點(diǎn)，表明風(fēng)險(xiǎn)偏好已經(jīng)很強(qiáng)。
第五，美元指數(shù)上行壓制黃金。盡管避險(xiǎn)情緒主導(dǎo)市場(chǎng)時(shí)期，美元指數(shù)和黃金價(jià)格可以同漲，但是避險(xiǎn)情緒結(jié)束之后，黃金必將受制于強(qiáng)勢(shì)美元。近期，一方面避險(xiǎn)情緒高潮已過，另一方面美聯(lián)儲(chǔ)加息預(yù)期增長(zhǎng)美元繼續(xù)走強(qiáng)，明顯利空黃金。
第六，通脹對(duì)黃金最多是中性，而絕不會(huì)利好。我們無(wú)法判斷美國(guó)通脹未來(lái)是上還是下，但是無(wú)論上還是下均不會(huì)利好黃金。如果美國(guó)通脹上行，則加息預(yù)期將進(jìn)一步增強(qiáng)，即使美國(guó)實(shí)際利率不變，美元走強(qiáng)也將進(jìn)一步走強(qiáng)，利空黃金；如果美國(guó)通脹下降，則實(shí)際利率上升，同樣利空黃金。美國(guó)通脹對(duì)黃金最多是中性，而絕不會(huì)利好。
綜上所述，幾乎所有因素均利空黃金，因此我們繼續(xù)看空黃金，堅(jiān)持認(rèn)為“黃金是坑”。
總結(jié)全文，我們的核心觀點(diǎn)是：
1、黃金價(jià)格的分析框架：黃金價(jià)格與實(shí)際利率負(fù)相關(guān)、黃金價(jià)格與美元指數(shù)負(fù)相關(guān)、黃金價(jià)格與避險(xiǎn)情緒正相關(guān)。黃金價(jià)格具體可以拆解成四因素：名義利率、通脹、美元指數(shù)、避險(xiǎn)情緒。
2、2016年以來(lái)，黃金價(jià)格上漲受四因素中的三因素影響，而獨(dú)與通脹或滯脹無(wú)關(guān)。2016年以來(lái)，名義利率下降、美元指數(shù)見頂、避險(xiǎn)情緒高漲三因素是黃金價(jià)格上漲的原因；此輪黃金上漲與通脹毫無(wú)關(guān)系，與“滯脹”更是風(fēng)馬牛不相及。
3、維持“黃金是坑”觀點(diǎn)不變，繼續(xù)看空黃金。站在現(xiàn)在的時(shí)點(diǎn)上，幾乎所有因素均利空黃金：美國(guó)名義利率已經(jīng)開始上行，且未來(lái)上行空間仍大；全球央行放水預(yù)期落空，美國(guó)加息預(yù)期重燃；美元指數(shù)繼續(xù)走強(qiáng)壓制黃金；全球避險(xiǎn)情緒高潮已過，風(fēng)險(xiǎn)偏好快速提升。
